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第三座里程碑引領基礎設施REITs邁入新境界

—— 深入學習《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》

中國國際工程咨詢有限公司  徐成彬

2022年5月25日，國務院重磅推出《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號，簡稱“國辦19號文”），基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）在我國經濟發(fā)展的特殊時期被賦予盤活存量資產、擴大有效投資的特殊使命，成為推動金融業(yè)供給側結構性改革、服務實體經濟和構建基礎設施投融資新機制的法寶利器。

國辦19號文既是對我國近年基礎設施REITs試點工作的肯定和總結，也對未來提出新的要求和希望。這是繼2020年4月30日《關于推進基礎設施REITs試點相關工作的通知》（簡稱“40號文”）開創(chuàng)中國公募REITs發(fā)展的新時代，2021年3月“基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）”發(fā)展正式納入《十四個五年規(guī)劃綱要》上升至國家戰(zhàn)略層面之后，關于基礎設施REITs發(fā)展的第三座里程碑式文件，是在國務院層面首次對REITs發(fā)展作出明確具體的安排和要求，具有承前啟后、繼往開來的重大意義。

一、基礎設施REITs發(fā)行有望進入快車道

國辦19號文的第四條：“進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱基礎設施REITs）項目發(fā)行上市。”

(一）基礎設施REITs加速前行正當時

自2021年6月21日首批基礎設施REITs成功上市以來，市場表現(xiàn)總體穩(wěn)健，目前上市的12單REITs的絕大多數(shù)漲幅超過10%，上市項目共發(fā)售基金458億元，其中用于新增投資的凈回收資金約188億元，可帶動新項目總投資超過2700億元，對盤活存量資產、形成投資良性循環(huán)產生了良好示范效應。其中，建信中關村REIT上市首日開盤漲停，鎖死30%漲停線；華夏中國交建REIT發(fā)行累計吸金超1500億元，公眾配售比例為0.84%，刷新了公募基金產品配售比例的歷史最低紀錄。公募REITs市場的火熱讓越來越多的政府部門、原始權益人、金融機構開始參與進來，希望更多的優(yōu)質項目發(fā)行上市。“國辦19號文”充分反映了市場的熱情和呼聲，也對試點項目推薦、審核效率提出了更高要求。

從試點項目所屬行業(yè)看，亟需擴大試點行業(yè)范圍，保障性租賃住房、清潔能源、市政、數(shù)據(jù)中心、水利等短板和新經濟領域項目應脫穎而出，產生示范效應。從試點項目所屬區(qū)域看，更多的中部省市和西部地區(qū)的優(yōu)質項目將在REITs市場有一席之地，帶動當?shù)亟洕l(fā)展。從原始權益人所有制成分看，“國辦19號文”明確要求對各種所有制企業(yè)一視同仁、公平對待，預計越來越多的民營和外資企業(yè)將成為公募REITs的原始權益人。

(二）基礎設施REITs試點一直處于高效推進中

我國公募REITs試點從基礎設施切入，國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會作為基礎設施REITs主管部門，根據(jù)職責分工，密切配合，堅持“雙向評審”機制，探索了保障項目和產品質量的根本機制。

在確保試點項目質量的前提下，試點進度也是十分高效的。相比經歷30多年磨礪才日臻完善的國內企業(yè)股票發(fā)行IPO審核，基礎設施REITs試點工作在沒有任何現(xiàn)成經驗可以借鑒的情況下穩(wěn)步推進，從首批試點48單項目申報到9單產品公開上市，僅用了不到8個月的時間，可謂創(chuàng)造了公募REITs試點的中國效率。目前已有16單由國家發(fā)展改革委推薦至中國證監(jiān)會，12單在兩個交易所公開上市并穩(wěn)健運行，另外還有多單項目正處于申報和評估中，REITs試點項目推進工作贏得了社會各界的廣泛認可。

二、特殊項目的運營年限和收益集中度可靈活確定

國辦19號文的第四條：“對于維護產業(yè)鏈穩(wěn)定、強化民生保障等具有重要作用的項目，在滿足發(fā)行要求、符合市場預期、確保風險可控等前提下，可進一步靈活合理確定運營年限、收益集中度等要求?！?/p>

(一）運營年限原則上不低于3年

我國REITs試點政策要求，項目運營時間原則上不低于3年。對已能夠實現(xiàn)長期穩(wěn)定收益的項目，可適當降低運營年限要求。

一般項目要求運營3年以上，主要是保障進入穩(wěn)定運營狀態(tài)。對于維護產業(yè)鏈穩(wěn)定、強化民生保障等具有非常重要作用的資產，例如倉儲物流行業(yè)中的高標倉或冷庫、人口凈流入的大城市的保障性租賃住房、風電或光伏發(fā)電等，項目投入運營以后一般很快達到滿租水平或設計能力，具備穩(wěn)定收益條件，需要靈活合理確定運營年限。

(二）項目收益來源合理分散

我國REITs試點政策要求，項目收益持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現(xiàn)金流提供方。因商業(yè)模式或者經營業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，重要現(xiàn)金流提供方應當資質優(yōu)良，財務情況穩(wěn)健。

根據(jù)國辦19號文的要求，項目收益來源一般應具有適當分散度，主要是為了規(guī)避市場風險。對于項目收益相對集中的資產，如果資產管理者與實力較強的租戶簽訂了長期租賃協(xié)議，租金也反映公允水平，其收益集中度要求需要根據(jù)項目特點進行具體分析。

三、穩(wěn)健運營是實現(xiàn)項目投資目標的重要保障

國辦19號文的第二十條：“確保投資方在接手后能夠引入或組建較強能力和豐富經驗的運營管理機構，保持基礎設施穩(wěn)健運營”“推動基礎設施REITs基金管理人與運營管理機構健全運營機制，更好地發(fā)揮原始權益人在項目運營管理中的專業(yè)作用”。

(一）運營管理機構應具備較強的專業(yè)能力

基礎設施運營質量不僅關系項目經營性現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，也影響到公眾利益和社會穩(wěn)定，因此投資人接受存量資產后，必須高度重視底層資產的運營管理， 切實保障公共利益，防范化解潛在風險。

根據(jù)國辦19號文的要求，基礎設施運營管理機構必須具備豐富的項目運營管理經驗和專業(yè)能力，能夠實現(xiàn)提升運營服務的質量和效率，為公募REITs獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流回報和履行社會責任奠定運營專業(yè)基礎。

(二）原始權益人在項目運營管理中專業(yè)作用不可替代

REITs是基于金融創(chuàng)新的輕資產商業(yè)模式，絕大多數(shù)原始權益人在發(fā)行REITs以后仍然希望繼續(xù)擔當運營管理者的角色。

從專業(yè)能力看，基金管理人和ABS管理人主要擅長資本運作，對復雜的資產運營管理缺失基本能力，因此國辦19號文要求必須更好地發(fā)揮具有良好專業(yè)能力和豐富經驗的原始權益人的作用，保障基金存續(xù)期間項目持續(xù)穩(wěn)定運營。這些規(guī)定確立了原始權益人在基礎設施REITs產業(yè)鏈中的特殊地位，有利于調動原始權益人的積極性。

四、擴募機制將REITs打造為資產上市平臺

國辦19號文的第四條：“建立健全基礎設施REITs擴募機制，探索多層次基礎設施REITs市場?！?/p>

(一）擴募機制強化了REITs市場先行者的優(yōu)勢地位

REITs是資產的IPO，擴募機制是首次公開募集之后，依托市場機制增發(fā)份額收購資產的行為。通過擴募機制實現(xiàn)規(guī)模增長是境外成熟REITs市場的通行做法，擴募機制有利于將REITs打造為“資產上市平臺”。

2022年4月中旬，根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)一部署，上海證券交易所和深圳證券交易所分別就基礎設施REITs擴募規(guī)則公開征求意見。隨著國辦19號文的貫徹落實，REITs擴募機制將會加快建立和完善，更多的優(yōu)質存量資將通過擴募路徑源源不斷地進入REITs市場，REITs市場先行者在REITs產業(yè)鏈的優(yōu)勢地位將進一步得到加強。

(二）探索建立多層次基礎設施REITs市場

國辦19號文首次提出我國要探索建立多層次基礎設施REITs市場，將使得社會各界對我國未來基礎設施REITs市場的全方位發(fā)展給予更多的期待，極大提振投資者和原始權益人對未來我國基礎設施REITs發(fā)展的信心。

在擴募機制建立健全以后，外部資產收購將成為REITs市場發(fā)展的重要源頭，這將促進基礎設施Pre-REITs市場的發(fā)育和壯大。

五、補辦相關手續(xù)為更多資產盤活創(chuàng)造了有利條件

國辦19號文的第十一條：“針對存量資產項目具體情況，分類落實各項盤活條件?！睂Ξa權不明晰的項目，要求“依法依規(guī)理順產權關系，完成產權界定，加快辦理相關產權登記”；對項目前期手續(xù)不齊全的項目，要求“按照有關規(guī)定補辦相關手續(xù)，加快履行竣工驗收、收費標準核定等程序”；對項目盤活過程中遇到的難點問題，要求“探索制定合理解決方案并積極推動落實?！?/p>

(一）積極落實盤活存量條件

產權登記是參與公募REITs的基礎。基礎設施REITs試點首先要求項目權屬清晰、資產范圍明確，發(fā)起人（原始權益人）依法合規(guī)直接或間接擁有項目所有權、特許經營權或經營收益權，通過盡職調查和資產重組，界定目標資產的權屬及其權屬范圍，項目公司依法持有擬發(fā)行基礎設施 REITs 的底層資產。

基礎設施REITs試點項目前期手續(xù)主要包括投資主管部門負責的審批、核準或備案手續(xù)，以及城鄉(xiāng)規(guī)劃、土地管理、環(huán)境保護、施工許可、竣工驗收等。由于各種原因，絕大多數(shù)試點項目的前期手續(xù)都不是完備無缺的，需要依法依規(guī)補辦相關手續(xù)，國辦19號文為有關部門補辦手續(xù)提供了重要依據(jù)。

(二）完善規(guī)劃和用海政策

針對資產盤活過程中的規(guī)劃、用地用海等關鍵手續(xù)，國辦19號文的第十三條專門做出規(guī)定，提出“依法依規(guī)指導擬盤活的存量項目完善規(guī)劃、用地用海、產權登記、土地分宗等手續(xù)”，并要求相關部門或機構“積極協(xié)助妥善解決土地和海域使用相關問題，涉及手續(xù)辦理或給予證明的積極予以支持”。

對盤活資產過程中需要調整相關規(guī)劃或土地、海域用途的項目，“應充分開展規(guī)劃實施評估，依法依規(guī)履行相關程序”，相關部門或機構的積極支持將為盤活存量資產創(chuàng)造良好條件和營商氛圍。

六、所有基礎設施REITs項目均應符合投資管理合規(guī)性要求

國辦19號文的第十八條明確：“所有擬發(fā)行基礎設施REITs 的項目均應符合國家重大戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、產業(yè)政策、投資管理法規(guī)等相關要求，保障項目質量，防范市場風險?！?/p>

(一）投資管理合規(guī)性是依法治國的必然要求

任何資產都是在特定的法律法規(guī)和政策背景下投資建設形成的，合規(guī)性審查主要判斷項目是否符合國家重大戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、產業(yè)政策、投資管理法規(guī)等相關要求。

基礎設施項目投資管理合規(guī)性要求，投資項目必須依法依規(guī)辦理行政許可手續(xù)，主要包括投資主管部門負責的審批、核準或備案手續(xù)，以及城鄉(xiāng)規(guī)劃、土地管理、環(huán)境保護、建筑施工等方面的手續(xù)。這些法定手續(xù)不僅是我國70多年建設管理經驗的總結，而且都有明確的法律依據(jù)，是全面依法治國的必然要求。

(二）投資管理合規(guī)性審查是保護投資人利益的

在基礎設施REITs試點過程中，底層資產質量是推進基礎設施REITs工作的關鍵。首批REITs試點項目上市以來的穩(wěn)健表現(xiàn)，與底層資產質量過硬緊密相關。

項目公司的所有權屬通過ABS完全轉讓給公募基金之后，如果投資管理關鍵風險沒有排除，風險將隨之轉移至投資人，某些風險可能是顛覆性的，且無法彌補。開展投資管理合規(guī)性審查是規(guī)避投資風險、保護投資人利益的關鍵舉措，也是推動中國基礎設施REITs市場行穩(wěn)致遠、健康發(fā)展的核心所在。

(三）首發(fā)和擴募項目都必須履行投資管理合規(guī)性審查

按照國辦19號文的要求，基礎設施基金存續(xù)期內新購入基礎設施項目的標準和要求，應與基礎設施基金首次發(fā)售一致，即所有擬擴募項目都必須高度重視投資管理合規(guī)性審查，都應符合國家重大戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、產業(yè)政策等要求，擴募資產自身質量始終是實現(xiàn)REITs戰(zhàn)略價值和可持續(xù)發(fā)展的基石。

七、國有資產豁免進場交易統(tǒng)一規(guī)則

國辦19號文的第四條：“國有企業(yè)發(fā)行基礎設施REITs涉及國有產權非公開協(xié)議轉讓的，按規(guī)定報同級國有資產監(jiān)督管理機構批準?！?/p>

(一）國有資產轉讓個案處理機制得到確認

基礎設施REITs試點階段涉及眾多國有資產交易，一直采取了個案處理、一事一議的方式。2020年10月12日，深圳市國資委率先破局，批準本地基礎設施REITs項目所涉國有資產“遵循等價有償和公平公正的原則規(guī)范發(fā)行，無需另行履行國有資產交易程序。”隨后，各地國有資產監(jiān)督管理機構和國務院國資委先后分別出具相關證明文件，同意豁免進場交易。

國辦19號文充分借鑒了首批基礎設施REITs先行先試的經驗，對國有產權非公開協(xié)議轉讓統(tǒng)一了審批流程和交易規(guī)則，增添了對國有企業(yè)發(fā)行REITs產品的信心。

(二）公募REITs市場定價機制反映了國有資產公允價值

公募REITs通過證券交易所公開詢價、定價機制，更能反映資產的公允價值，有利于實現(xiàn)國有產權的公開、公平、公正的定價效果。試點實踐證明，國有資產保值增值的風險可控。

八、抓實基礎設施REITs稅收支持政策及服務等工作

國辦19號文的第十四條：“落實落細支持基礎設施REITs有關稅收政策。”“對符合存量資產盤活條件、納稅金額較大的重點項目，各級稅務機關做好服務和宣傳工作，指導企業(yè)依法依規(guī)納稅，在現(xiàn)有稅收政策框架下助力盤活存量資產?！?/p>

(一）REITs設立階段的企業(yè)所得稅可以遞延

2022年1月財政部、稅務總局發(fā)布《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》（2022年第 3 號），提出在基礎設施REITs設立階段，原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權實現(xiàn)的資產轉讓評估增值，當期可暫不繳納企業(yè)所得稅，允許遞延至基礎設施REITs完成募資并支付股權轉讓價款后繳納。其中，對原始權益人按照戰(zhàn)略配售要求自持的基礎設施REITs份額對應的資產轉讓評估增值，允許遞延至實際轉讓時繳納企業(yè)所得稅。 

(二）REITs稅收支持政策需要落實落細

基礎設施REITs產品生命周期包括設立、運營、分配、退出等環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)都存在納稅問題。對參與REITs的相關利益主體而言，稅收成本是影響融資成本和投資回報的重要因素，甚至直接影響到是否發(fā)行REITs的決策。

根據(jù)國辦19號文的要求，我國需要進一步細化REITs的稅收中性政策，建立和完善符合我國國情的REITs稅收支持政策體系，并要求各級稅務機關主動作為，在現(xiàn)有稅收政策框架下助力盤活存量資產。

九、通過價格調整機制和資產重組提高項目收益水平

國辦19號文的第十二條:“完善公共服務與公共產品價格動態(tài)調整機制” “依法依規(guī)按程序調整污水處理收費標準”“完善生活垃圾處理收費制度”“建立健全與投融資體制相適應的水利工程水價形成機制”。

(一)公共產品或服務定價需要政府調控

基礎設施項目一般具有自然壟斷性、公益性等特征，其產品或服務價難以通過市場機制有效形成。為了保證充足有效的公共產品供給量，同時保護好社會公眾的利益，諸如污水處理收費、生活垃圾處理收費、水利工程水價等基礎設施服務價格的確定及調整均不能由原始權益人或公募基金管理人自主確定，必須由政府有效管理或引導調控。

(二）資產重組可以為盤活存量資產創(chuàng)造條件

基礎設施公募REITs可以看作并購重組+資產IPO。為提高項目收益水平，國辦19號文的第十二條還對整體收益較低的項目提出“支持開展資產重組，為盤活存量資產創(chuàng)造條件”。

基礎設施REITs試點要求項目未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%，對于公益性較強且建設投資很大的基礎設施，如水利工程、城市軌道交通、文化旅游基礎設施等項目，整體資產收益率往往難以達到最低收益率要求，選擇具有獨立收益能力的資產進行重組是非常必要的。

(三）資產合理組合打包可以提升資產吸引力

國辦19號文的第十二條還要求“研究通過資產合理組合等方式，將準公共性、經營性項目打包，提升資產吸引力”?；A設施REITs試點要求首次發(fā)行項目評估凈值原則上不低于10億元，對于污水處理、倉儲物流等單個資產規(guī)模較小的項目，合理打包、肥瘦搭配具有規(guī)模經濟性，也是提升資產吸引力的重要途徑。

十、回收資金以資本金形式再投資促進投資良性循環(huán)

國辦19號文的第十五條：“鼓勵以資本金注入方式將回收資金用于具有收益的項目建設，充分發(fā)揮回收資金對擴大投資的撬動作用。”

國辦19號文的第十七條：“在安排中央預算內投資等資金時，對盤活存量資產回收資金投入的新項目，可在同等條件下給予優(yōu)先支持；”“發(fā)揮中央預算內投資相關專項示范引領作用，鼓勵社會資本通過多種方式參與盤活國有存量資產?！?/p>

(一）引導做好回收資金使用

基礎設施REITs鼓勵將回收資金以資本金形式投資于新的基礎設施和公用事業(yè)項目建設，重點支持基礎設施補短板或新基建項目，以存量帶增量、以融資促投資，形成資產-資本-資金-投資-項目的良性循環(huán)，將有效彌補新建項目的資本金缺口，或者顯著改善新建項目的資本金融資能力，為項目的債務融資提供了良好的信用基礎。

目前12個REITs項目發(fā)行上市，凈回收資金約188億元，帶動新項目總投資超過2700億元，杠桿率約為1:14，杠桿效應顯著，為引導試點項目對存量帶動增量形成良性循環(huán)做出了貢獻。

在我國經濟增長面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力的相對困難時期，積極發(fā)揮基礎設施REITs盤活存量資產和促進有效投資的關鍵性作用，將對提振投資，促進發(fā)展和形成良性循環(huán)產生持續(xù)性的深遠影響。

(二）加強配套資金支持

2021年2月國家發(fā)展改革委研究制定了《引導社會資本參與盤活國有存量資產中央預算內投資示范專項管理辦法》（發(fā)改投資規(guī)〔2021〕252號），重點支持采用不動產投資信托基金（REITs）、政府和社會資本合作（PPP）等方式盤活國有存量資產，將凈回收資金主要用于新增投資。

根據(jù)國家發(fā)展改革委的委托，中咨公司先后組織專家對2021年度和2022年專項計劃項目進行了評估，專項年度中央預算內投資與專項支持的新建項目總投資的比例（杠桿率）分別為1:145和1:95，充分發(fā)揮了本專項“四兩撥千斤”的撬動作用。

十一、REITs立法將為長遠健康發(fā)展保駕護航

國辦19號文的第四條提出“研究推進REITs相關立法問題。

(一）“公募基金+ ABS”結構是現(xiàn)行法律法規(guī)框架下的重大創(chuàng)新

我國基礎設施REITs試點采用了“公募基金+資產支持證券（ABS）”獨特內核結構，這是基于現(xiàn)行法律法規(guī)框架下的重大創(chuàng)新設計，實踐證明是現(xiàn)實可行的方案，但客觀上也帶來了REITs治理結構、法律關系相對復雜，各方權責界定和協(xié)調難度較大等情況。

(二）基礎設施REITs立法是試點走向成熟的標志

我國基礎設施REITs試點本質上是在試規(guī)則，通過不斷總結和修訂政策固化經驗，體現(xiàn)了獨特的實踐主義特征。從長遠看，只有通過不動產投資信托基金（REITs）立法，才能將REITs作為獨立的金融品種，從法律上確立REITs的市場地位及證券法律性質，優(yōu)化產品交易結構，系統(tǒng)構建符合REITs特點的申報、推薦、審核、發(fā)行、上市、交易、信息披露、監(jiān)管等制度安排，為REITs真正進入快車道提供法律制度保障。